剪刀差如期收斂，但PPI回落慢于市場預期，符合我們預期。11 月PPI同比由13.5%回落到12.9%，CPI同比從1.5%上升至2.3%，基本符合我們的預期(12.8%和2.4%)，但PPI高于市場預期的12.0%。
保供穩價扭轉PPI上行趨勢，同比拐點已過，環比18 個月來首度轉負(-0.1%)，但PPI回落慢于預期或因電價繼續上漲以及上游對下游價格傳導的時滯。PPI同比較上月回落的0.8pct主要由煤炭采選、黑色金屬冶煉和有色金屬冶煉貢獻(分別0.3、0.5 和0.1pct)。煤炭方面，安監核增產能釋放、進口松動，發改委表示，煤炭調度日產量已穩定在1200 萬噸以上，連創歷史新高，動力煤期貨價從10 月下旬2300 元/噸的高點一度下跌65%至813 元/噸。黑色有色方面，成本下跌，供需雙弱，鋼鋁價格亦自10 月高位回落20-30%，但近期基建預期升溫，鋼價有所反彈。石油方面，Omicron變異毒株令開放和航空燃油需求恢復預期受挫，加上聯儲放棄通脹暫時論、加息預期升溫，10 月底以來，油價回落20%，初步研究顯示，Omicron傳染性雖高但毒性較弱1，過去一周油價小幅反彈。但電力熱力PPI同比過去3 個月顯著上漲(從-0.3%上升至2.4%)，本月較上月多貢獻0.1pct，我們一直提示，大宗跌后需關注電價漲幅；同時，食品和非食品生活資料價格普遍上升，上游生產資料價格雖回落，但下游的傳導仍在。
除了符合市場預期的菜肉價格抬振，PPI對CPI非食品消費品的傳導時滯亦支撐，CPI同比上升至2.3%，CPI同比較上月多增的0.9pct中蔬果、豬肉價格分別多貢獻0.6pct，非食品消費品多貢獻0.1pct。菜價上漲或短暫。換茬季北方低溫多雨蔬菜減產，南方蔬菜尚未上市，青黃不接，11 月CPI鮮菜價格同比大漲31%，環比連續兩個月大增，但12 月隨著南方供應增多菜價漲勢緩解，我們在《11 月經濟數據前瞻》和《2022 通脹展望：剪刀差收斂的投資機會》中均指出，從2016 年和2018 年寒潮、洪災的歷史經驗看，菜價影響或短暫，11 月中旬以來，農業部28 種重點監測蔬菜平均批發價已下跌8%。豬肉階段性供給不足，二季度快速跌價期大豬肥豬拋欄較快、新肉豬尚未上市，春節前需求強，11 月CPI豬肉價格環比大漲12.2%，同比降幅收窄。但我們提示豬周期拐點或未至，存欄達峰不代表產能達峰(結構效率優化)，節后或仍有一跌，反轉或在明年2 季度。PPI對CPI非食品消費品傳導有時滯，煙酒、家電、服裝、交通工具、交通用燃料價格仍提速，服務消費價格緩慢修復。
往前看，未來一段時間，電力市場化改革更進一步，過去一段時間火電廠虧損至現金流，近期已有跡象表明，新年度長協重定價或有顯著提升。極端假設下，如果火電市場價一浮到頂(標桿電價以上20%)、新能源漲價金額相仿，全社會用電價漲幅約在10%，對PPI和CPI同比的提升分別或為1.3 和0.5 個百分點。同時，盡管大宗價格開始回落，其對下游漲價的傳導仍有3-6 個月的時滯。即便下游價格同比開始回落，歷史經驗顯示，PPI同比下行期，上游價格回落幅度往往更大，下游利潤往往改善。
（文章來源：中國國際金融）
